拆分私募基金收益权份额二次发行的非法集资法律风险及涉案财务、人事总监、行政高管的无罪辩护思路

张王宏：金融犯罪案件辩护律师、广强律师事务所合伙人暨金牙大状金融犯罪辩护与研究中心主任

合规投资人将认购的私募基金，通过第三方中介拆分，包装成理财产品，再经过P2P平台等渠道，向公众发售，是目前私募基金股权发售的一种制度设计。其中向公众发售收益权份额，由于是合规投资人认购后的公开出售，所以本文称为二次发行。公众投资人，往往又与合规投资人或其关联方签订回购协议，导致这种份额收益权的二次发行，存在非法集资风险。而如果第三方中介公司、P2P平台的财务总监等高管，对复杂的商业模式设计并不参与或不知情，其行为并不构成犯罪。 

一、私募基金收益权份额二次发行的运营模式

合规投资人第一次认购、第三方中介拆分收益权份额后第二次出售并签订回购协议、通过P2P平台等公开途径发售，是私募基金收益权份额二次发行的基本模式。

主要分为三步：

第一步：合规投资人认购私募基金。

第二步：合规投资人由第三方中介提供技术、信息等帮助，拆分所购得基金份额，通过P2P平台，将基金份额收益权，作为“理财产品”发售给公众投资人。

这里的认购、回购，发生在合规投资人与一般公众投资人之间。

第三步：合规投资人或第四方与公众投资人，以补充协议方式签订回购协议，承诺原价回购并支付一定收益。

通过以上的二次发行、回购，形成了“合规投资人—第三方中介—公众投资人”的三角关系。但实践中，由于合规投资人，往往与第三方中介存在关联，而私募基金管理人，又常常是第三方中介的实际控制人。公众投资人，也就是一般购买理财产品的群众，从一开始就处于被动的局面。

二、私募基金份额收益权二次发行的民商事法律关系与刑事风险

上述收益权二次发行的商业模式，极力规避私募基金法律法规，却极大地累积了刑事犯罪的法律风险。

（一）份额收益权二次发行的民商事法律关系设计特点

1.规避披露义务

根据私募基金管理法规，基金份额持有人有权利查询投资资金的去向、结构、盈利情况， 但基金份额衍生的收益权二次发行，其受让人只是直接的基金份额的认购方，所以一般的公众投资人无权向基金管理获悉相关情况。

2.规避基金购买门槛问题和人数上限

根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金份额只能向具备相应风险识别能力和风险承担能力的合格投资者募集和转让。私募基金个人投资者一般100万以上，而且要履行风险告知和承受能力调查，同一基金购买人数最多不能超过200人。但是，私募基金份额的收益权转让，又不同于私募基金份额本身，对其转让对象，法律并没有明文规定。

也有法学界专家认为，收益权转让是互联网时代的金融创新：份额收益权转让，打破了传统金融行业极高的准入门槛，能满足一般公众投资者多元化的理财需求，能满足中小企业的融资需求。            

3.规避P2P平台不得集聚资金形成资金池

根据网贷行业管理及非法集资法律规定，P2P平台不得形成资金池。但个人不受此限。基金份额收益权的二次发行，通过合规投资人个人接受公众投资人投资款的方式，规避了这一规定。

4.规避投资人追偿

公众投资人在基金份额收益权二次发行中的被动地位，充分体现在其变现追回投资款上。虽然，公众投资人与份额收益权出让人，即合规投资人之间签有回购协议，但按协议约定实现债权难度大。

首先，合规投资人个人的偿还能力是有限的，尤其是面临海量债务时，      

其次，有些回购协议以补充协议的方式出现，而且约定的回购人系合规投资人、第三方中介之外的第四方，在笔者接触到的案例中，此第四方系基金管理人的母公司。

最后，在附随于认购协议的补充协议中，会规定对公众投资人的限制条款，排除投资人的救济权利。比如，要停止一切对第三方中介和回购方及其关联企业的举报、投诉、仲裁、诉讼等相关法律行为，并撤销一切与之有关的负面报道，否则回购方有权不履行回购义务。

上述补充回购协议效力问题，仅从字面上理解，对于一心想要拿回投资款的公众投资人来说，无疑象“紧箍咒”，往往在“能拿回多少算多少”“有总好过没有”的考量下，公众投资只能转而接受回购方苛刻的、遥遥无期的延期兑付方案。在笔者办理的亏损面达70亿元的某私募基金非法集资案中，延期兑付方案签约率高达95%。

5.规避私募基金不得宣传

私募基金不得公开宣传是行内的共识，份额收益权的二次发行，通过将私募基金拆分、包装，以理财产品的形式，通过公开的网络P2P平台等渠道出售，作为“理财产品”宣传，将私募产品不得宣传与可合法公开宣传的P2P结合，规避了私募基金不得宣传的规定。            

（二）私募基金份额收益权二次发行的非法集资法律风险

私募基金份额收益权二次发行，每个环节通过合乎民商法律规制的公司股权设计与转换方法，表面上规避了私募基金人数、金额、不得公开发售等限制，打通了从私募基金到公开募集资金的通道，单纯的、片段的从民商事法律关系考量，并无刑事犯罪之虞，其所面临的也只是变相公开发售等行政违规的处罚，但在既有爆雷事实发生后，考察其爆雷原因与可能的资金违规原因，就能发现，其中存在明显的非法集资风险。

对于非法集资，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释〔2010〕18号）》的定义是：“单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”结合这一司法解释，非法集资包括非法吸收公众存款罪，集资诈骗罪，非法经营罪，擅自发行股票、公司、企业债券罪，欺诈发行股票、债券罪、非法经营罪等。

对于“非法吸收或者变相非法吸收公众存款”，根据《刑法》一百七十六条和《最高法非法集资解释》，是指违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为。其具体需要满足四个要件：（1）非法性：未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）公开性：通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）利诱性：承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）公众性：向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

为什么非法集资要规定非法性？这是因为，行政违法是介于合法行为与刑事犯罪之间的防火墙，金融监管行政法规规制的意义，在于隔绝刑事犯罪的可能性。现实中的行政违法，可能导致行政部门的介入调查和处罚，如果同时存在其他违法特征，便会构成犯罪。   

拆分私募基金收益权二次发行非法集资风险有以下几方面：

风险一：拆分私募基金份额出售的行为，未经监管部门批准，符合非法性特征。

中国基金业协会早在2016年出台的《私募投资基金募集行为管理办法》就明确规定，禁止“将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准”的行为。对于拆分转让私募基金收益权的行为，证监会早在2016年3月就提出警示，“任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。

司法实务中，往往通过去函当地职能部门，一般是监管局，调查涉案公司是否存在未经批准开展业务情况。比如根据（2016）粤03刑终1721号刑事裁定书，法院以办案部门去函深圳监管局的函件及复函，确认善某公司等公司及相关人员有关情况的复函，确认相关公司未获得金融许可证，涉案人员也不具备经营证券业务资格及基金管理资格，构成非法性特征。

风险二：通过关联方P2P平台，公开出售收益权份额，符合公开性的特征。

为什么P2P平台往往是关联方？一方面是“肥水不流外人田”的资金回流考虑。另一方面，关联方更容易操控运作资金。特别是在之前P2P审批宽松的环境下，大量财富管理公司，往往打造出从项目到融资到中介平台的全资管大系统，实现利益最大化。而中介平台的天然公开性特征，使私募基金份额收益权拆分，公开宣传的特征暴露无遗。

风险三：避开直接由份额收益权出售方签订回购协议，同样无法规避利诱性问题。

如上文所述的回购方案，如果由自然人出售方，也即合规投资人与公众投资人签订，无疑是构成利诱特征的。但有人纠结于，现实中的回购协议，往往会由第四方以补充协议的方式回购公众投资人。由于在出售合同（主合同）中的出售方，在补充协议中没有出现，却由第四方回购，故而相关协议本身是无效的。

原因在于，根据合同法相关规定，“约定当事人协商一致，可以变更合同。法律、行政法规规定变更合同应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”而私募基金份额收益权拆分发行，其主合同与补充协议一、补充协议二的主体不一致，不应当认为是当事人协商一致，补充协议一和补充协议二不是对原协议的补充。

对此，笔者认为，首先，在私募基金份额收益权拆分二次发行的问题上，仍应贯彻“穿透审查”原则，而不能为表面复杂的民商事法律关系设计所蒙蔽。

其次，出售方与回购方不一致，仅从民商事法律关系分析，也并不必然无效。原因是回购方承诺回购的份额收益权及其他收益，实际上是债的移转问题，具体到私募基金份额收益权拆分二次发行，就是将原应由出售方，即合规投资人签订的回购的债务，转移给第四方，此时的合同效力问题，应视债权人，也就是公众投资人是否接受而定。在公众投资人已经签署补充协议的基础上，必然已经同意了合规投资人的债务，转由第四方承担，这样的合同当然是有效的。当然，如果其中，有过分排除公众投资人权利，比如约定，不得通过“举报、投诉、仲裁、诉讼等相关法律行为，否则不回购方将中止回购行为”，应当视为部分无效，并非合同全部无效。

最后，在由第四方出面签订的补充回购协议的本质，仍是承诺回报的问题，即应认定私募基金份额收益权二次发行符合“利诱性”特征，符合非法集资的特点。更何况现实中，第四方往往也与合规投资人、基金管理人存在密切关系，实际上，往往是基金公司的母公司。

综上，笔者认为，整体交易链条，排除公众投资人追回投资款的条款，不能必然认定为无效，更不能免除从刑事法律关系中，追究违法者责任，并追缴其违法所得和承担退赔投资人的经济责任。而从非法集资犯罪的角度看，则完全符合利诱性的特征。

风险四：社会性，即是否面向社会不特定公众出售。

基于上述第二项，这里主要需考察投资人员的数量。就具体人数来看，根据《最高法非法集资解释》，个人非法吸收公众或者变相吸收公众存款30人以上、单位非法吸收或者变相吸收公众存款150人以上，构成非法集资。

风险五：集资的非法占有目的

根据《审理金融案件纪要》规定，七种行为可以作为推定行为人具有非法占有目的的基础事实，而结合其中规定及有关司法解释精神，对非法占有目的的不同表述，共有14种之多。其中，私募基金份额收益权拆分的以下行为，可能被认为是具有非法占有目的：1.明知没有归还能力而大量骗取资金的。2.将资金用于高风险的非营利活动（如借出），置资金安全于不顾的。3.以支付帮助获取资金的中间人高额回扣、介绍费、利差、提成的方式非法获取资金，并由此造成大部分资金不能返还的。4.没有实际经营可预期的赢利业务而大量骗取资金的，导致资金用于高风险营利活动，造成亏损，致使资金无法归还的（符合贷款合同约定的用途的除外）；5.获取资金明显超过自身经营所需，而随意处置所获取资金的。

在私募基金份额收益权的二次发行中，现有爆雷基金存在的问题，正好可以印证上述风险。主要有三个：

疑点一：公众投资人资金去向不明。资金去向问题，是私募基金份额收益权二次发行设计所极力规避的问题，公众投资人的知情权被剥夺的同时，关联方在爆雷后也发布消息。但发布的消息，与公众投资人，通过企查查、天眼查等可查询到的企业工商登记信息，通过中登网可查询到的股票质押信息、通过裁判文书网可查询到的判决案件信息来看，两两无法印证。比如笔者经办的北京诺某资产公司所涉债盈宝被控非法集资案。

疑点二：虚假宣传涉嫌虚构事实。为吸引公众资金，私募基金份额收益权二次拆分发行，往往将实际上的私募基金份额收益权，宣传为私募基金所投资的股票质押、国债等固收类理财产品。但在股票质押无法在上市公司公示信息查询，中登网也无法查询到相关公开信息，参与宣传的P2P平台、公众号、网站所宣传，均存在虚假宣传问题。其实质，往往是隐瞒资金流向。

疑点三：拆分可能存在期限错配、资金池问题。股权类基金销售期一般为三年，而私募基金份额收益权二次发行分为3、6、9、12个月。这样的期限错配往往形成资金池，这是法律法规和司法解释所明文禁止的。

根据《审理金融案件纪要》，在非法集资犯罪案件中，要重点审查互联网金融活动相关主体是否存在归集资金、沉淀资金，致使投资人资金存在被挪用、侵占等重大风险等情形。

为什么单纯的从民商事法律关系分析是合法，而从刑事法律关系角度又是犯罪呢？

这是因为刑事法律执行“穿透审查”原则，需要穿透表面合规的民商事法律关系设计，从实质上考量其是否符合刑法的犯罪构成要件。在非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪中，就是从整体上判断若干设计，有无违反非法性、公开性、利诱性、社会性的特征。如果全部符合则构成犯罪，否则，是不构成的。当然，如果只违反一项，也可能构成犯罪，但不是非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪。比如仅仅是没有经过监管部门批准拆分私募基金份额收益权出售，不具有公开性等其他三个特征，可能构成非法经营罪。

根据刑法第二百二十五条，违法国家规定，未经主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法经营资金支付结算业务的。构成非法经营罪。

三、拆分私募基金份额收益权二次发行不同环节交易方无罪辩护应对

非法集资，是私募基金收益权拆分发售的主要刑事风险，其中涉及的主要罪名是非法吸收众存款、集资诈骗罪、非法经营罪。根据《审理金融犯罪纪要》：对负责或从事行政管理、财务会计、技术服务等辅助工作的犯罪嫌疑人，应当按照其参与的犯罪事实，结合其在犯罪中的地位和作用，依法确定刑事责任范围。

很多当事人家属担心，这样是不是意味着，行政管理、财务总监、技术股东等人员，必然构成犯罪呢？

未必。

在亲自办理的北京诺远资产涉嫌非法集资、南京国盈基金涉嫌非法集资等案件中，行政高管、理财师确实都被作为犯罪嫌疑人采取强制措施。但笔者认为，虽然就整个商业模式来看，存在刑事法律风险，但行政、财务、人事、技术等高管人员，作为非法律专业人士，更难判断公司运营为刑事犯罪行为，在不具有主观明知的情况下，根据不客观相统一的原则，不能认定为犯罪。

从客观行为看，私募基金的拆分、二次发行等环节，是本案所讨论商业模式刑法法律风险的焦点所在，行政、财务、人事、技术人员的客观行为，不能同时满足非法吸收公众存款的四个特征时，不能认定为客观上从事非法集资的行为。

刑事律师在具体辩护工作中，重点要结合不同环节交易主体中具体人员的角色与作用，审查在案证据能否证明所指控罪名，防止错误指控与错误定罪。

以下，结合既有判例、不起诉决定书，和刑事法律规定，就涉案人员无罪、有效辩护无罪辩点作出总结。

（一）履职行为不认为是犯罪

 这方面的无罪判例，比如（2013）青刑初字第514号孙某某被控非法吸收公众存款罪一案。法院认为，被告人孙某某虽身为广东某某公司财务人员，但其经手收取客户钱款、发放单位拨付予客户的顾问费、还本付息等行为，均是履行单位指派的职责。公诉机关提供的证据，不能证明孙某某有非法吸收公众存款的主观故意，及直接决定并参与实施犯罪行为，故所指控的罪名不能成立。类似无罪判例还有（2015）阿刑初字第138号新马某某敬某某被控非法吸收公众存款罪案。

现实中，审查起诉阶段不起诉，行为人同样是无罪的。这方面的不起诉案例比较多。

根据沪静检金融刑不诉[2019]2号不起诉决定书，被不起诉人韩某某任某某资本上海分公司财富中心经理，其在职期间主要负责分管单据报销、公司固定资产盘点、人员招募等行政和人事工作。检察院认为，韩某某为行政人员，不负责管理业务团队，未直接从事非法吸收资金业务，决定对韩某某不起诉。

（二）法定代表人、股东的身份并不必然构成犯罪

犯罪行为的认定，需要遵循主客观相统一的原则。考察其客观行为上是否构成犯罪，需要结合在案证据材料，认定行为人是否起到管理、决策、指挥、操纵作用，而不能仅仅以其任职的身份或职务，作为认定构成犯罪的证据。

这方面的案例，比如根据献检公诉刑不诉[2016]21号不起诉决定书，张某某的身份证，被王某某拿去工商登记为献县某某种植合作社为法定代表人。王以发放合作社股利分红表等方式，向不特定民众非法吸收公众存款147万多元，再将相关款项以高息投资到当地企业以牟利，后借款不能完全归还，并给存款人造成经济损失57万多元。此案中张某某后来被检察院认定为没有犯罪事实，对张某某不予起诉。

除了审判阶段的无罪判决、审查起诉阶段的不起诉，现实中还有一种不批捕，并在一年后取消强制措施的情况，也是实质上的无罪。由于相关信息并不公开，所以无法查询。但笔者亲自办理过此类案件。

比如去年办理的北京市焦某某涉嫌非法集资案件，焦作为前国有公司网络通讯技术管理人员，也是工商登记中占股8%的股东。他之所以登记为股东，主要是为了利用之前的影响帮公司“撑场面”。虽然几年来也有一定分红，但其实是与朋友在几个交叉持股的公司里的整体收入的分配。通过将上述情况与检察院沟通，焦某某在被刑拘后的第37天被成功取保释放，今年5月6日，在取保将近一年前，已解除了取保措施， 为实质上的无罪。

（三）犯罪嫌疑人、被告人客观上无非法集资行为 

据贡检公诉刑不诉[2016]29号不起诉决定书，2015年4至5月期间，赵某某以当地一投融资咨询服务公司为平台，用自贡市某某物流公司出具的空白交付凭据，对外非法吸收公众存款1325万元。期间，赵主动找到刘某乙，以刘某乙名义在银行开办一张银行卡，其后，银行卡被交付刘某甲并由刘某甲保管。 检察院认定，刘某乙没有犯罪事实，并作出对刘某乙不起诉决定。

（四）情节轻微的两种情况

  私募基金份额收益权的拆分、二次发行，从制度设计看，是一种新型的商业模式，按照其制度设计、运作、管理，不发生大面积投资款无法兑付，可认定没有造成严重社会影响，实务中可不作为犯罪处理。这时，第三方中介（拆分方）、合规投资人、实际控制人、P2P平台，一般由证监部门等职能部门，追究行政责任即可。

1.对金融管理秩序破坏较小

这方面的无罪案例，比如深龙检刑不诉[2016]307号不起诉决定书，2014年3月，邹某某、邓某某等注册成立深圳市不差钱电子商务有限公司，在网上设立“不差钱”融投资平台，先后雇请陈某某等参与管理运营。通过互联网宣传处收益15%－18%等融投资政策，吸引网络受众注册会员。检察院经审查认为，陈某某实施了非法吸收公众存款的行为。但案发后，邹某某等人的家属已代为涉案人员清退该平台会员的投标及充值资金。故犯罪情节轻微，可免除刑罚，故作出不起诉决定。

2.对情节显著轻微的不认为是犯罪

根据宿区检刑二刑不诉[2019]2号不起诉决定书，在2017年3月至4月期间，杨某某以江苏某某酒业股份有限公司有限公司的名义，向社会不特定公众53人非法吸收存款121.5万元。期间，陈某某在涉案公司任职，负责接待投资人并发放赠品杨家老酒。检察院认为，陈某某的上述行为，情节显著轻微、危害不大，不构成犯罪。（五）账务、行政、人事等人员不具有非法占有目的

相关判例，有(2016)浙07刑终1232号陈某某非法吸收公众存款案。该案中，原一审判决认为，陈某某明知陈某2飞使用诈骗手段非法集资，仍提供其银行账户为陈某2飞收取集资款，同时为陈某2飞开具收据、进行银行转账，构成集资诈骗罪。但二审认为，陈某某只是深圳祈富贸易有限公司的出纳，只是在老板的安排下从事保管公章、开具收据等工作，对公司整体业务不知情也未参与。二审认定陈某某具有非法占有故意的证据不足，原判定性有误。

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