内幕交易犯罪实务案例中，交易行为明显异常与“合理解释”

倪菁华：广强律师事务所金融犯罪案件辩护律师暨经济犯罪辩护与研究中心核心律师

导语：内幕交易犯罪中的因果关系由交易行为明显异常予以推定，而“合理解释”则可以阻却犯罪事由。但从实务判例来看，交易行为即使进行了“合理解释”，也并不能完全规避刑事法律的风险。

根据《中华人民共和国刑法》第180条的规定，证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，构成内幕交易、泄露内幕信息罪。

内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员，所实施的交易行为与内幕信息具有关联性，是本罪认定的构成要件之一。根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《解释》）第3条规定，相关交易行为异常从账户、资金变化、交易时间、交易习惯的时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面综合予以认定，从而推定内幕信息与交易行为之间的关联性。

在汪某某等泄露内幕信息、内幕交易案中，汪某某的姐夫彭某，与其妻以往的交易习惯是前期涨幅大的股票不在选股范围内，而“世纪鼎利”股票是前期涨幅最大的。彭某通常只做自己熟悉的体育产业和政府支持产业的相关股票，并不关注通讯板块股票，但在2014年5月2日，汪某某向彭某推荐了包括“世纪鼎利”股票的几只股票后，彭某就研究通讯行业相关股票的投资可行性，最终选定了“世纪鼎利”股票，在同年5月28日晚与汪某某通过电话后的第二天，即相关并购重组的敏感期内，将两个账户中的原有股票全部抛出，全部买入与内幕信息有关的“世纪鼎利”股票。

根据上述情节可以看出，彭某的交易行为与其交易习惯相背离，虽然5月2日之后，彭某所购买“世纪鼎利”股票的行为系其通过研究通讯行业相关股票的投资可行性后实施的，但不能作为与内幕信息无关的抗辩理由。而其在5月28日后，彭某突然将原有股票全部抛出，全部买入“世纪鼎利”股票，足以印证其交易行为的背离与内幕信息具有关联性，属于交易行为明显异常。

然而，在证监会出具的行政处罚决定书中，在认定交易行为明显异常的表述中，通常为：“交易行为明显异常，且当事人不能提供合理说明或提供证据排除其存在利用内幕信息从事该交易活动（即合理解释）”。

例如在杨绍华内幕交易案中，证监会在证明其交易行为明显异常时，根据对杨绍华所控制的“陈某”账户的开户情况、交易情况、买入时间与内幕信息敏感期吻合程度、交易背离程度和利益关联程度认定其相关交易行为明显异常，且杨绍华不能提供合理说明或提供证据排除其存在利用内幕信息从事该交易活动。

若行为人提出合理说明或提供证据排除存在利用内幕信息从事交易活动，也就是合理解释，是否可以否定交易行为明显异常？答案是不能，因为合理解释只可以对行为人是否是非法获取内幕信息的人员进行抗辩。

《解释》规定：对特定身份型、积极联系型非法获取内幕信息人员的认定，先由司法机关认定相关交易行为是否明显异常；在确定这一前提下，司法机关必须进而认定相关明显异常交易有无正当理由或者正当信息来源。相关交易人员，明示、暗示人员或者泄露内幕信息人员可以就其行为有无应当理由或者正当信息来源提出抗辩，对无正当理由或者无正当信息来源的，应当认定行为人为非法获取内幕信息的人员。这里的“有无正当理由或者正当信息来源”也就是本文所说的“合理解释”

因此，行为人的交易行为若被认定为明显异常，但就其行为作出“合理解释”，便可能认定其不属于非法获取内幕信息的人员，也就可能进一步认定行为人不构成内幕交易犯罪。

故，在证券期货市场实践操作中，并非所有掌握内幕信息的行为主体在内幕信息敏感期，从事与内幕信息相关的交易行为，一律构成内幕交易犯罪。

关于这个“合理解释”，本质上属于抗辩条款，发挥的是阻却犯罪事由的功能，为保证被告人的抗辩权，《解释》第4条借鉴了发达国家和地区的做法，规定了不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第五章第十九条、第二十条也分别规定了不构成内幕交易的情形，其中上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作的，不构成内幕交易行为：（一）上市公司回购股份；（二）上市公司控股股东及相关股东行为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份；（三）经中国证监会许可的其他市场操作。其他行为人的证劵交易活动不构成内幕交易行为：（一）证劵买卖行为与内幕信息无关；（二）行为人有正当理由相信内幕信息已公开；（三）为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；（四）事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕系信息；（五）中国证监会认定的其他正当交易行为。

然而，对于上述合理解释，即使行为人的行为被证监会予以认可，在司法实践中，也有可能被认定为内幕交易的行为。

实践中，作为证券、期货行业从业人员通常会提出相关交易是基于技术分析而与内幕信息无关，但这个抗辩事由显然是不能成立的，因为技术分析与内幕信息并不是非此即彼的关系，行为人完全可以既通过技术分析，又利用内幕信息对技术分析所得结论进行印证，后实施交易行为，该行为应认定为内幕交易。

在陈必红泄露内幕信息、刘某内幕交易案中，虽然刘某在证监会陈述其购买天龙光电股票系基于自身判断，否认系因为陈必红泄露信息而购买，结合内幕信息敏感期的认定范围，证监会认可陈必红、刘某的行为。但上海市人民检察院认为司法机关对证券违法犯罪行为具有独立判断的权力，可以直接依据刑法和相关司法解释的规定进行刑事认定，故将刘某称其基于技术分析而非内幕信息实施交易行为的说辞不予采纳。

对于证监会的认定函与司法机关的认定相互冲突的情况，笔者认为，一方面，证监会的认定函虽然在当下司法判例中一直作为书证进行使用，但只有在经过司法审查后认定其符合证据的特征，即客观行、真实性、合法性，才可以作为证据使用。另一方面，交易行为的合理解释若能做到排他性，并与证人证言等证据形成一个完整的证据链，才可以起到更好的辩护效果。

撰写于2018年10月24日

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